积极股票基金的劣势和指数化投资的优势探讨

（注：本文是我撰写的一篇关于指数基金的更详细文章的一部分，请勿转载指数基金股票 购买。）

　　股票市场是否具备有效性，是学术界和实业界广泛争议的话题指数基金股票 购买。学术界将市场的有效性划分为弱有效、半强有效和强有效三个层次；可以认为，弱有效市场已经在定价中完全体现了过去的价格因素，半强有效市场已经在定价中完全体现了一切公开的基本面因素，强有效市场甚至已经在定价中完全体现了内幕消息。所以，随着市场有效性的增强，通过技术分析、基本分析乃至内幕交易等方法进行积极管理而战胜市场的可能性不断降低；所以，以指数基金或交易所交易基金为代表的消极管理将占据越来越大的优势。

　　但是，要证明市场是否“有效”是一个十分艰难的任务，本文不打算在此探讨各种复杂的证据和反证据，只是指出，事实上我们不需要“证明”有效市场假说就可以证明消极管理对积极管理的优势指数基金股票 购买。

　　1、实证统计的支持

　　证明消极管理比积极管理有效的方法之一是使用实证数据指数基金股票 购买。以下是从网络资料库得到的美国所有共同基金与标准普尔指数的对比：

　　表1 1970年到1998年的共同基金业绩与标准普尔500指数对比

　　时间 所有共同基金收益率 标准普尔500指数收益率

　　1970-1974 -6.12% -2.35%

　　1975-1979 20.44% 14.76%

　　1980-1984 14.83% 14.76%

　　1985-1989 16.40% 20.41%

　　1990-1994 9.39% 8.69%

　　1995-1998 24.60% 32.18%

　　资料来源：标准普尔研究部(Standard & Poor Research)

　　以上数据均未包含管理费用和前端申购费用指数基金股票 购买。可以看到，除了在1975-1979年间，共同基金作为一个整体远远打败了标准普尔500指数之外，共同基金几乎从来没有取得更好的战绩。而且，共同基金的业绩表现没有连续性，早在1968年杰森(Jensen)于《金融学期刊》(Journal of Finance)上发表的论文中就已经被证明。该论文指出，从1945年到1964年的数据没有显示基金经理人的业绩有持续的证据。空间基金顾问公司(Space Advisors)研究了1970年到1998年的共同基金业绩，采用t检验方法检验了历年30家最佳基金的后续表现，同样无法在统计意义上检验到基金经理人的业绩有连续性。

　　以上最晚的研究成果距今已有9年以上，但是，除非在9年之中基金管理界发生了急剧的变化，以上的研究成果就应当被视为有参考意义指数基金股票 购买。事实上，至今还没有多少证据证明积极管理的基金经理人能够创造价值。

　　更多的数据显示，积极管理的基金经理人不仅在流通股市场中无法打败市场，而且在效率较低的私人股权、风险投资和房地产市场中，也很难打败市场，并且很难取得经过风险调整之后的异常收益率指数基金股票 购买。以下是各种非流通资产形式与流通证券相比的收益和波动情况：

　　表2 非流通资产与流通证券的年度收益与风险对比指数基金股票 购买，1980-1997

　　资产种类 房地产 风险投资 私人股权 美国流通证券

　　最大值 N/A 498.2% 243.9% 18.1%

　　第一四分位 9.9% 17.1% 23.8% 16.6%

　　平均值 7.8% 8.1% 13.2% 15.5%

　　第三四分位 5.9% 0.6% 1.1% 14.9%

　　最小值 N/A -89.7% -65.9% 13.2%

　　标准差 2.5% 30.0% 35.7% 1.3%

　　资料来源：【美】史文森(Swensen)著指数基金股票 购买，张磊等译：《机构投资与基金管理的创新》(Pioneering Portfolio Management)，中国人民大学出版社，2002年4月，pp.201.

　　以上“美国流通证券”一栏包括普通股和雷曼兄弟债券指数的业绩指数基金股票 购买。必须指出，由于1980年到1997年是美国股票的总体大牛市之年，“美国流通证券”显得收益很高而风险特别低，这一情况显然不可能持续（从2000年开始，美国股市就进入了熊市，直到2007年才收复失地）。但是，我们仍然可以看出私人股权和风险投资在收益率的平均值上没有优势，其风险则远远大于流通证券。房地产的风险较小，但风险收益比仍然一般。

　　私人股权、风险投资和房地产一般被认为是市场效率较低的投资品种，而且这三个领域几乎完全由积极管理者统治（事实上根本不存在指数化投资的途径）指数基金股票 购买。然而，残酷的数据向我们证明，积极管理的投资者没有在私人股权和风险投资上取得任何超额收益率，反而承担了过量的风险。

　　以上数据已经可以说明积极管理基金在实践上从来没有创造价值，没有证据表明投资于积极管理基金可以超越指数指数基金股票 购买。但是，其根本原因是什么？

　　2、理论角度的讨论

　　世界上最早的指数基金——先锋500基金的创立者博格(Bogle)在解释为何积极管理共同基金无法超越指数基金时，精辟地指出：“巨额的回报源于成本上的细微差别指数基金股票 购买。” 他认为，关键不在于共同基金经理人是否具备正确选择股票或时机的能力，而在于付出的机会成本过高。积极管理基金需要进行大量交易，每一次交易都可能产生佣金和税收损失。根据美国Portfolio Solution公司董事长费里的估计，美国大型共同基金花费在交易佣金和持有现金成本上的费用每年约占资产管理总额的0.7%, 其中还不包括付给投资银行和第三方研究机构的咨询费。

　　除了交易和税收损失，积极管理基金还收取管理费以弥补管理、研究和法律开支指数基金股票 购买。伯恩斯坦教授认为，积极管理基金的费用包括四个层次，即费用比率、交易佣金、买卖价差(Bid-Ask Spread)和市场影响成本。他估计的各种积极管理基金大致费用情况如下：

　　表3 积极管理基金的费用（估计值）

　　费用指数 大盘基金 小盘和外国基金 新兴市场基金

　　管理费率 1.30% 1.60% 2.00%

　　交易佣金 0.30% 0.50% 1.00%

　　买卖价差 0.30% 1.00% 3.00%

　　市场影响成本 0.30% 1.00% 3.00%

　　总费用 2.20% 4.10% 9.00%

　　资料来源：【美】伯恩斯坦(Bernstein)著指数基金股票 购买，李曜译：《有效资产管理》(The Intelligent Asset Allocator)，上海财经大学出版社，2004年1月, pp.94

　　虽然许多分析师认为小盘股和新兴市场国家股票市场的效率较低，给了积极投资者更多机会，但是较低的市场效率也伴随着较高的费率指数基金股票 购买。伯恩斯坦对新兴市场基金的9%费率估计可能偏高，但即使假设新兴市场基金的费率与美国小盘股一样，只有4%左右，也足以吞没大部分积极管理策略可能带来的超额收益率。

　　从另一个角度看，即使没有高昂的费率，共同基金作为一个整体也不可能超越市场，因为在美国这样的机构投资者占主导地位的国家，共同基金全体就构成了市场本身指数基金股票 购买。一个共同基金取得的超额收益率，几乎肯定对应着另一个共同基金的较低收益率。在新兴市场国家，散户投资者占据多数，共同基金有可能在整体上战胜市场；但是，如果一个市场全部是机构投资者，共同基金几乎只能通过增加资金杠杆、从事私人股权投资等增加风险的方法来“打败”市场。无论如何，共同基金在调整风险之后，不可能在整体上取得异常收益率。